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未来货币政策需更关注价格而非数量——2018年一季度货币政策履行报告点评

5月11日晚间,央行公开了2018年第一季度货币政策履行报告。通读全篇,我们认为央行释放的以下几点政策信号值得关注:

第一,央行继续强调管住货币供给总闸门,货币政策基调并未转向宽松。一季度货币政策履行报告在对货币政策的总结方面依然延续了去年四季度的基调,强调央行实施的依然是稳健中性的货币政策。在对未来货币政策的展望上,央行依然强调“实施好稳健中性的货币政策”、“管住货币供给总闸门”、“营造中性适度的货币金融环境”,由此可见央行并没有在目前的基础上进一步宽松的意图,不可对货币政策进一步宽松抱过高期待。

第二,央行进一步强调利率传导机制建设,货币政策收紧推高利率水平是央行有意为之。一季度货币政策履行报告中强化了对价格杠杆作用的表述,并在专栏三中专门论述了中央银行的利率调控与传导,这反映出央行强化利率调控,淡化数量调控的政策导向进一步明确,央行之所以采取降准配合存款利率上限放开的政策组合就不难理解了。值得注意的是,央行认为目前“利率传导的效率已经有所提升,从2016年下半年以来的情况看,货币市场短期利率向债券利率、贷款利率的传导效率要好于预期,市场主体对利率的变化更为敏感”,这表明央行对2016年以来货币市场利率、债券利率和贷款利率跟随政策利率上行的幅度是中意的,通过货币政策收紧推高利率水平是央行有意为之的,因此并不存在所谓的利率上行推高实体经济融资成本,倒逼央行宽松的逻辑。

第三,去杠杆取得阶段性进展并不等于去杠杆结束。一方面目前宏观杠杆率的下降是在监管从严、经济向好、经济结构改善等多重因素共同作用下的结果,未来一旦去杠杆政策有所放松,宏观杠杆必然不降反升,过去几年去杠杆的成果也将付诸东流。另一方面,目前宏观杠杆率企稳只是去杠杆的第一步,未来在保持宏观杠杆稳定的同时,通过结构性改革推动经济增长,最终实现结构性去杠杆才是政策的最终目标。因此未来去杠杆力度虽然约摸率不会比现在更强,但预期政策放松显然为时过早。

第四,将资产规模5000亿以下的银行纳入监管,同业存单监管短板被补齐。相对于5000亿以上资产规模的银行来说,5000亿以下的中小银行由于资产规模有限,负债来源更为单一,对同业存单的依赖度更高,负债端腾挪空间也更为有限,因此超标情况显然比大行更为严重。根据我们的统计,在有公布数据的80家银行中,目前同业负债占比超标的银行就有多达14家,这些银行普遍为股份行和规模较大的城商行。规模更小的城农商行由于数据可得性的问题无法进行定量分析,但从同业存单的发行情况来看,中小银行对存单的依赖度显然更高。随着此次监管请求的明确,中小行仅有不足一年的时间解决存量同业存单的问题,同业去杠杆压力不可谓不大。

第五,超储率佐证央行货币政策并未转向宽松。一季度货币政策履行报告披露,截止3月末金融机构超额准备金率为1.3%,较去年末的2.1%大幅回落0.8个百分点,与去年一季度末水平持平。这佐证了央行货币政策基调并未转向宽松,从实际效果看,无论是定向降准还是CRA操作,都并未使银行体系流动性趋于宽松。因此我们在研读央行货币政策信号时,不能单纯看央行使用了什么工具,而应该看最终的政策效果,4月央行降准后资金面反而更为紧张就是最好的例证。

第六,贷款利率再次上行,债券性价比降低。3月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%,比去年底上升22bp。贷款利率再次全线走高,如实反映了政策利率抬升向市场利率的传导效应,相比较而言债券利率的大幅下行显然隐含了对经济过于悲观的预期和对货币政策过于乐观的预期。按照央行对利率传导机制的政策导向,债券利率显然存在超调的嫌疑。随着年初以来债券利率的大幅下行,对银行而言贷款的性价比已经再次超过债券(无论是利率债还是信用债),在政策的导向下,本就捉襟见肘的银行表内资产配置额度必然会进一步向信贷倾斜,债券配置需求或将进一步被压缩。

综上所述,一季度货币政策履行报告继续传达了稳健中性的货币政策基调,重回低位的超储率则是这一基调的最好注脚,对货币政策显著宽松不切实际的期待并不可取。央行进一步推进利率市场化,强化政策利率向市场利率传导的政策意图反而更加值得关注。监管继续扎实推进,去杠杆力度仍难放松。信贷性价比反超债券,理财萎缩伴随信用风险频发之际,银行配置需求的疲弱可能是趋势性的。

第一,央行继续强调管住货币供给总闸门,货币政策基调并未转向宽松。一季度货币政策履行报告在对货币政策的总结方面依然延续了去年四季度的基调,强调央行实施的依然是稳健中性的货币政策。虽然在语言表述上删除了“削峰填谷”的表述,对一季度银行体系流动性的评价也从去年四季度的“中性适度”变为了“合理稳定”,但正如央行解释CRA操作和降准时指出的那样,央行一季度进行的货币政策操作意在“增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构,熨平短期波动”,并不能作为央行货币政策基调转向宽松的证据。在对未来货币政策的展望上,央行依然强调“实施好稳健中性的货币政策”、“管住货币供给总闸门”、“营造中性适度的货币金融环境”,由此可见央行并没有在目前的基础上进一步宽松的意图,不可对货币政策进一步宽松抱过高期待。

第二,央行进一步强调利率传导机制建设,货币政策收紧推高利率水平是央行有意为之。一季度货币政策履行报告中强化了对价格杠杆作用的表述,并在专栏三中专门论述了中央银行的利率调控与传导,这反映出央行强化利率调控,淡化数量调控的政策导向进一步明确,央行之所以采取降准配合存款利率上限放开的政策组合就不难理解了。在专栏三中,央行指出目前利率市场化已经取得了显著进展,货币政策更加注重价格信号传导,金融机构利率定价能力也不断增强。值得注意的是,央行认为目前“利率传导的效率已经有所提升,从2016年下半年以来的情况看,货币市场短期利率向债券利率、贷款利率的传导效率要好于预期,市场主体对利率的变化更为敏感”,这表明央行对2016年以来货币市场利率、债券利率和贷款利率跟随政策利率上行的幅度是中意的,通过货币政策收紧推高利率水平是央行有意为之的,因此并不存在所谓的利率上行推高实体经济融资成本,倒逼央行宽松的逻辑。除此之外,央行也指出目前利率市场化改革仍有一些“硬骨头”,包括存贷款基准利率和市场利率的双轨制、存款搬家等问题,未来利率市场化改革仍有待进一步推进,推动利率“两轨”逐步合“一轨”,趋向市场化的方向,这一表述与易纲行长此前讲话的思路一脉相承,证明了央行推动利率市场化的态度明确,决心坚定。

第三,去杠杆取得阶段性进展并不等于去杠杆结束。和此前许多政府公告和文件中的表述一样,一季度货币政策履行报告再次提到了金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展,并在专栏四中专门论述了中国宏观杠杆率的新变化,指出2017年在供给侧结构性改革不断深入、经济基本面企稳向好、稳健中性货币政策得到有效贯彻、地方政府违规举债得到进一步约束的背景下,宏观杠杆率趋稳,未来也存在许多有利条件有助于宏观杠杆率进一步趋稳。但这并不意味着去杠杆未来将趋于缓和。一方面目前宏观杠杆率的下降是在监管从严、经济向好、经济结构改善等多重因素共同作用下的结果,未来一旦去杠杆政策有所放松,宏观杠杆必然不降反升,过去几年去杠杆的成果也将付诸东流。另一方面,目前宏观杠杆率企稳只是去杠杆的第一步,未来在保持宏观杠杆稳定的同时,通过结构性改革推动经济增长,最终实现结构性去杠杆才是政策的最终目标。因此未来去杠杆力度虽然约摸率不会比现在更强,但预期政策放松显然为时过早。

第四,将资产规模5000亿以下的银行纳入监管,同业存单监管短板被补齐。一季度货币政策履行报告宣布,拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核。在此前央行将5000亿以上银行同业存单纳入MPA考核时我们就曾强调,在防风险补短板的政策导向下,5000亿以下银行纳入只是时间问题。相对于5000亿以上资产规模的银行来说,5000亿以下的中小银行由于资产规模有限,负债来源更为单一,对同业存单的依赖度更高,负债端腾挪空间也更为有限,因此超标情况显然比大行更为严重。根据我们的统计,在有公布数据的80家银行中,目前同业负债占比超标的银行就有多达14家,这些银行普遍为股份行和规模较大的城商行。规模更小的城农商行由于数据可得性的问题无法进行定量分析,但从同业存单的发行情况来看,中小银行对存单的依赖度显然更高。随着此次监管请求的明确,中小行仅有不足一年的时间解决存量同业存单的问题,同业去杠杆压力不可谓不大。

第五,超储率佐证央行货币政策并未转向宽松。一季度货币政策履行报告披露,截止3月末金融机构超额准备金率为1.3%,较去年末的2.1%大幅回落0.8个百分点,与去年一季度末水平持平。这佐证了央行货币政策基调并未转向宽松,从实际效果看,无论是定向降准还是CRA操作,都并未使银行体系流动性趋于宽松。因此我们在研读央行货币政策信号时,不能单纯看央行使用了什么工具,而应该看最终的政策效果,4月央行降准后资金面反而更为紧张就是最好的例证。

第六,贷款利率再次上行,债券性价比降低。3月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%,比去年底上升22bp。其中,一般贷款加权平均利率为6.01%,比去年底上升21bp;票据融资加权平均利率为5.58%,比去年底上升35bp;个人住房贷款加权平均利率为5.42%,比去年底上升16bp。贷款利率再次全线走高,如实反映了政策利率抬升向市场利率的传导效应,相比较而言债券利率的大幅下行显然隐含了对经济过于悲观的预期和对货币政策过于乐观的预期。按照央行对利率传导机制的政策导向,债券利率显然存在超调的嫌疑。随着年初以来债券利率的大幅下行,对银行而言贷款的性价比已经再次超过债券(无论是利率债还是信用债),在政策的导向下,本就捉襟见肘的银行表内资产配置额度必然会进一步向信贷倾斜,债券配置需求或将进一步被压缩。

综上所述,一季度货币政策履行报告继续传达了稳健中性的货币政策基调,重回低位的超储率则是这一基调的最好注脚,对货币政策显著宽松不切实际的期待并不可取。央行进一步推进利率市场化,强化政策利率向市场利率传导的政策意图反而更加值得关注。监管继续扎实推进,去杠杆力度仍难放松。信贷性价比反超债券,理财萎缩伴随信用风险频发之际,银行配置需求的疲弱可能是趋势性的。

未来货币政策需更关注价格而非数量——2018年一季度货币政策执行报告点评

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